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2017年具有加息的可能性和必要性   

2016-12-26 22:46:22|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2017年具有加息的可能性和必要性 周末媒体报道的消息很多,基本可以总结为在防风险的前提下,政府可以对经济增速的要求降低;央行要控制好流动性闸门,为去杠杆营造环境等等。顺着这个逻辑看,我觉得需要讨论2017年加息的可能性和必要性。 一,去金融杠杆的过程,加息是不可避免的。 理论上而言,杠杆的产生来自两方面因素,一是资金面的宽松,机构有充足的资金去加杠杆;另一方面是资金利率过低,资金利率和资产收益之间存在加大的利差,加杠杆收益高。本质上,就是量和利率两方面,而央行调控流动性,也恰恰是从这两个维度出发的。8月份央行货币政策开始转向的时候,采取的就是利率的工具,推出了14天,28天逆回购,并锁短放长,希望以此来提高资金成本,倒逼杠杆下降。而后来发现利率的政策效果有限,又开始采取量的工具,更快的回收流动性。最终的结果就是引发了本轮的债灾。 从本轮的故事看,去杠杆的过程中,我们认为提高资金利率也就是加息是不可避免的。尽管目前公开市场利率没有变化,但实际资金利率已经很高,高的利率对机构加杠杆的行为形成了一定的约束。从这个角度看,央行已经加息。 但展望后期,不可回避的一个问题是:如果我们假设央行这轮去金融杠杆最终能获得胜利,金融杠杆下降了,债券收益伴随着去杠杆的过程,最终也提高了。一旦央行货币政策重新回归宽松,公开市场利率维持在2.25,实际资金利率也回到这个水平,那个资金利率和债券收益的利差可能更大,巨大的加杠杆收益最终又会导致机构去加杠杆。所以为了避免金融杠杆的死灰复燃,公开市场利率需要提高,实际资金利率也需要维持在高位,这本质上就是加息的必要性。 二,实体经济的去杠杆,加息是可能的。 我在此前的报告中分析过,实体经济的杠杆产生于低利率的环境。从实际情况看,2009年的低利率环境是本轮企业杠杆不断累积的起点。理论上,企业去杠杆,需要营造一个并不太宽松的货币氛围。2017年政策基调不仅仅是金融去杠杆,企业也要求去杠杆,近期政策基调已经不再提降低企业融资成本了。从未来要求企业继续去杠杆的情况看,适度的加息形成一个相对偏紧的环境,反而有利于业绩不好的企业,不能承受融资成本回升的企业主动的去杠杆。 当然,从实际情况看,前期货币宽松的时候,流动性释放过多,企业融资成本确实是下降的;而未来,即使基准利率不会提高,伴随着货币政策收紧和流动性收紧后,企业融资成本自然也会上升,从效果上看,应该也就是加息。 三,防房地产风险,加息是必然的选择。 我们都知道,影响房地产市场的核心因素除了人口因素,城镇化因素之外,主要就是房地产杠杆的问题(本质是首付比例),房贷利率的问题(融资成本的问题),持有期成本的问题(房地产税的问题),还有交易成本的问题(买卖的税收)。 10月份的房地产调控出台后,近期各个地方政策又在继续补刀,这说明前期房地产调控的效果并不好,为什么不好?核心还是回到了上面的几点,前期调控的政策更多集中在是限购和首付比例的提高。限购只是边际上压制了需求,在供小于求的城市,限购的作用也就不是那么大,也就难动摇房地产泡沫的核心。尽管很多城市的二套房等首付比例提高,确实对房地产泡沫形成了一定的负面影响,但要真正的挤出泡沫,房地产贷款利率的提高是一个必然的选择。 四,汇率贬值压力下,在外汇储备接近零界点的时候,加息可能是被动的选择。 这一点我们在此前的报告中多次分析过,很多国家面临汇率贬值压力的时候,都选择了加息,尽管加息的效果并不一定那么好,但是除了加息还能如何?前期土耳其已经这样干了。目前我们还不至于如此,是因为我们还有大量的外汇储备。但如果按照前面2年的下降速度,可能到2017年,外汇储备会接近2.5万亿(这好像是各界认为的零界点)。 所以,在fed加息预期较强的2017年,美国国债利率的回升,美元指数的回升,可能加大人民币贬值的压力,我们被动加息的可能性并不小。 五,通货膨胀预期的提高,增大加息的可能性。 从2014年以来,政策上基本上就没有提及通货膨胀预期,而近期政策又开始提及这个,表明这个问题已经开始严重了。实际上,我们此前建立过通货膨胀预期指数,基本涵盖了4大指标,包括: (1)经济的指标。经济的好坏会影响市场的通货膨胀预期。目前微观行业改善后,涨价的东西真的不少。 (2)流动性的影响。这一点不再多说,广义流动性太多,通货膨胀预期的起来是早晚的问题。 (3)一些关键的价格指标。例如,房价和房租的上涨,油价的上涨对通货膨胀预期的影响,这些价格非常刚性,对通货膨胀预期的影响也会更持久。实际上,核心CPI已经到了1.9,超过1.5的存款基准利率了(即使1.3倍,基准利率也就是1.95)。 (4)物价指数的自我强化。在涨价的阶段,物价会形成自我强化的反馈;跌价的阶段,物价又会形成自我减弱的反馈。而目前已经进入自我强化的过程,如果不压制通货膨胀预期,后果比较严重。 根据我们建立的通货膨胀预期指数看,尽管现在整体物价水平例如cpi并不高,但是老百姓的通货膨胀预期并不低,因为老百姓除了工资不涨,生活的方方面面都在涨价。那么在通货膨胀预期持续增强的背景下,加息并不是不可能的事情。 六,加息的可能路径:先公开市场,后存贷款基准利率;先下浮比例降低,再基准利率的上升。 如果2017年加息是可能的,在目前我们仍处于利率双轨制的环境下,加息的路径是什么: (1)对金融市场而言,公开市场利率是基准利率,所以去金融杠杆的要求下,这个利率变化更早一些。如果细究,货币市场利率也是双轨制,公开市场利率和实际资金利率有区别。一开始变化的是实际资金利率,公开市场发行利率变化更慢一些,我估计明年这个利率有补涨的可能。 而且从汇率的角度,货币市场利率也比存贷款基准要更重要一些。 (2)存贷款基准利率的作用则是对居民和企业更重要。对居民而言,存款利率决定了其存款的收益,如果通货膨胀预期上升,这部分是需要提高的。对企业而言,贷款利率是其融资成本的大头(贷款还是目前最大的融资工具)。所以,综合而言,存贷款基准利率变化更为滞后一些。当然,在存贷款基准利率不变的前提下,也是可以调控的,例如提高上浮比例等等。 济南南翡翠雕刻加工翠玉轩和田玉蜜蜡加工雕刻13573791258
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